在全球科技企业竞相拥抱人工智能的时代浪潮中，联想集团最新财报展现了一幅充满矛盾的企业图景：营收利润双增长的同时，资本市场却以股价暴跌作出回应。这一现象背后，既反映了联想在AI转型中的阶段性成果，也暴露出其在核心技术竞争力、业务结构平衡和全球供应链韧性方面的深层挑战。本文将从联想集团2025/26财年第一季度的业绩表现入手，深入分析其三大业务板块的发展态势，剖析资本市场反应背后的逻辑，并探讨联想混合式AI战略的长期价值与潜在风险，为读者呈现一家传统硬件巨头在AI时代的转型全貌。

亮眼财报背后的业绩全貌：营收利润双增长的“开门红”

联想集团在2025/26财年第一季度交出了一份堪称亮眼的成绩单。8月14日发布的财报数据显示，该季度联想实现营收188.3亿美元（约合1362亿元人民币），同比增长22%，创下公司第一财季的历史新高。这一增长幅度远超市场预期，显示出联想在全球经济不确定性增加背景下的强劲韧性。更引人注目的是其净利润表现——按香港财务报告准则计算，净利润达到5.05亿美元，同比大幅增长108%；即便在非香港财务报告准则下，净利润也达到3.89亿美元，保持了22%的健康增速。这些数据清晰地表明，联想集团在2025年开局阶段实现了真正的“开门红”。

全球均衡增长是联想本季度业绩的显著特点。从地域分布来看，联想在全球各大市场均实现了双位数增长：中国市场同比增长36%，亚太区(除中国外)增长29%，美洲区增长19%，欧洲-中东-非洲市场(EMEA)增长16%。这种均衡的发展态势有效分散了单一市场波动的风险，展现了联想全球化布局的战略价值。尤其值得注意的是，在PC市场整体疲软的大环境下，联想中国区营收和利润均实现超过20%的增长，服务器营收更是达到上一财年的三倍，成功跻身中国市场第一阵营。

联想管理层将这一优异成绩归功于AI驱动的转型战略。董事长兼CEO杨元庆在财报沟通会上强调：“人工智能给我们带来了前所未有的增长机遇，不管是对于我们的智能终端、智能基础设施还是智能解决方案和服务，现在来看这都是市场增长的引擎。”这一表态揭示了联想业绩增长的核心动力来源。财报数据显示，联想非PC业务营收占比已提升至47%，这一结构性变化表明联想正在逐步降低对传统PC业务的依赖，向多元化科技企业转型。

表：联想集团2025/26财年第一季度主要财务指标

指标	金额(亿美元)	同比增长	备注
总营收	188.3	22%	创第一财季历史新高
净利润(HKFRS)	5.05	108%	含认股权证非现金收益
净利润(Non-HKFRS)	3.89	22%	反映核心业务表现
IDG营收	134.6	17.8%	PC市场份额24.6%
ISG营收	42.9	35.8%	AI服务器增长155%
SSG营收	22.6	19.8%	运营利润率22.2%

然而，亮眼的财报背后也隐藏着一些值得关注的问题迹象。联想本季度毛利率为14.7%，较上年同期的16.6%下降1.9个百分点。这一下滑主要受到产品组合变化和基础设施方案业务集团(ISG)较低利润率的影响。与此同时，尽管营收利润双增长，联想集团在财报发布当日股价却大幅下跌近6%，创下2025年第二大单日跌幅，次日继续下跌2.5%。这种业绩与市场反应的背离，揭示了投资者对联想长期增长潜力的复杂心态和深层担忧。

三大业务板块的AI转型：协同发力与亏损隐忧

联想集团的业务架构如同一台精密的机器，由智能设备业务集团(IDG)、基础设施方案业务集团(ISG)和方案服务业务集团(SSG)三大核心部件组成，每个部件都在AI浪潮中扮演着独特角色。2025/26财年第一季度，这三大业务集团协同发力，共同推动了联想整体业绩的双位数增长，但各自的发展轨迹和面临的挑战却大相径庭。

IDG业务集团作为联想传统优势领域，在本季度表现稳健。该部门营收达到134.6亿美元(约合973亿元人民币)，同比增长17.8%，其中PC业务更是创下15个季度以来的最快增速。市场研究机构IDC的数据显示，联想全球PC市场份额已达24.6%的历史新高，较去年同期提升1.7个百分点，进一步拉大了与第二名的差距。这一优异成绩的背后，AI PC的加速渗透功不可没。财报显示，联想AI PC出货量已占整体PC出货量的30%以上，在中国市场，具备五大特征的AI PC出货量占比已达笔记本总出货量的27%。杨元庆在媒体沟通会上难掩兴奋之情：“AI PC现在已经占1/3的PC销量，其实是大大超前我们原来的预判的。”这一超预期表现，很大程度上得益于联想在中国市场推出的搭载“天禧”个人超级智能体的AI PC产品，该系列产品凭借端侧推理、高能效与隐私保护等差异化优势获得了市场青睐。用户活跃度数据更为亮眼——“天禧”个人超级智能体的WAU(每周活跃用户比例)平均值达40%，显示出较高的用户粘性和使用频次。

值得注意的是，IDG的增长不仅限于PC领域。联想智能手机业务连续八个季度超过市场增速，在中国以外市场，摩托罗拉以超过50%的市场份额占据折叠屏手机市场首位。消费平板业务也实现了105%的同比增长。这些成绩表明，联想正在成功将PC领域的优势扩展至更广阔的智能设备领域，构建起更为完整的个人智能生态体系。联想集团执行副总裁兼中国区总裁刘军透露，联想还计划在个人云环境中部署高性能的DeepSeek模型，以处理隐私数据，进一步推动AI在终端设备上的应用，这一布局有望在未来带来新的增长点。

与IDG的全面开花相比，ISG业务集团则呈现出一幅“高速增长与大幅亏损并存”的复杂图景。该部门本季度营收42.9亿美元，同比大幅增长35.8%，其中AI基础设施业务营收更是同比激增155%。这一惊人增速反映了市场对AI服务器和基础设施的旺盛需求，也印证了联想在AI算力领域的战略布局初见成效。然而，ISG部门同时录得8552万美元的经营亏损，较去年同期的3727万美元亏损有所扩大。联想解释称，这一亏损主要源于对AI和基础设施的战略性投入，包括下一代训练及推理平台以及AI软件生态系统计划的开发。杨元庆对此表现得颇为坦然：“IT基础设施领域变化非常快，企业必须能够及时预测未来的技术发展并加大投入，以避免掉队。”他以联想自身发展历程为例，指出自2015年收购IBM x86服务器业务以来，相关营收已从约40亿美元增长至上一财年的160亿美元，规模扩大四倍的同时，持续投入对保持竞争力至关重要。

ISG业务的亏损扩大，本质上反映了联想在AI基础设施领域的战略抉择——以短期利润换取长期市场竞争地位。这一策略在高速增长的AI服务器市场或许有其合理性，但也对联想整体的盈利能力构成了拖累。值得注意的是，联想ISG业务采取了云基础设施业务和企业基础设施并行发展的双轨战略，其中行业领先的液冷技术方案营业额年比年增长30%，显示出在某些细分领域的技术优势。然而，如何在保持增长势头的同时尽快改善盈利能力，将是ISG业务面临的最大挑战。

相较之下，SSG业务集团则扮演了联想“利润引擎”的角色。该部门本季度营收22.6亿美元(约合163亿元人民币)，同比增长19.8%，运营利润率高达22.2%，较去年同期提升1.2个百分点。更值得关注的是其业务结构的变化——运维服务、“即服务”以及项目与解决方案业务的合计营收占比已提升至58%，表明SSG正在成功转型为以高价值服务为主导的业务模式。联想臻算(TruScale)基础设施即服务签约额年比年激增三位数，显示出“一切皆服务”(XaaS)模式的强劲增长潜力。

在AI解决方案领域，SSG同样取得了显著进展，尤其在制造业和供应链领域的表现突出。联想正在构建以混合云平台、智能体管理平台和行业垂直解决方案库为核心的全栈AI产品体系，助力客户加速部署企业级智能体。继在中国率先发布“乐享”企业超级智能体后，联想正在构建人工智能模型工厂，开发智能体平台，以推进其混合式AI战略的全面落地。这些高端企业服务不仅利润丰厚，还能增强客户粘性，为联想带来更为稳定的经常性收入，有望逐步改变联想传统上“重硬件、轻服务”的企业形象。

表：联想集团三大业务集团2025/26财年第一季度表现对比

业务集团	营收(亿美元)	同比增长	利润情况	主要驱动因素
IDG(智能设备)	134.6	17.8%	盈利	AI PC渗透率超30%，PC市场份额24.6%
ISG(基础设施)	42.9	35.8%	亏损8552万美元	AI服务器增长155%，战略性投入增加
SSG(方案服务)	22.6	19.8%	利润率22.2%	高价值服务占比提升至58%

综合分析联想三大业务板块的表现，我们可以清晰地看到一条从个人智能到企业智能的AI转型路径。IDG通过AI PC等智能终端占据用户入口；ISG为企业和云服务提供商提供AI算力支撑；SSG则提供高价值的AI解决方案和服务，三者协同形成完整的AI生态闭环。然而，这一转型仍面临诸多挑战，尤其是如何平衡ISG业务的投入与产出，以及如何加速高价值服务在整体营收中的占比提升。联想需要证明，当前的战略性亏损能够换来未来的市场领导地位和可持续的盈利能力，才能真正赢得资本市场的长期信心。

资本市场反应分析：业绩与股价背离的深层原因

联想集团2025/26财年第一季度财报发布后，资本市场给出了令人费解的反应：尽管营收利润双双大幅增长，股价却在8月14日开盘后快速下挫，盘中最高跌幅达6.86%，报收10.83港元/股，创下自当年4月7日大跌23.62%后的最大单日跌幅。次日，股价继续下跌2.5%，形成了业绩与股价明显背离的异常现象。这一市场反应需要从多个维度进行深入剖析，才能理解投资者表面行为背后的真实逻辑和深层担忧。

毛利率下滑是资本市场最为敏感的负面信号之一。财报显示，联想本季度毛利率为14.7%，较上年同期的16.6%下降1.9个百分点。这一下滑主要受两个因素影响：产品组合变化和基础设施方案业务集团(ISG)较低的利润率。毛利率是衡量企业核心盈利能力的关键指标，其下滑直接影响了投资者对联想盈利质量的判断。尤其值得注意的是，14.7%的毛利率创下了联想自2020财年以来的同期新低，这一趋势若持续下去，将严重制约联想的整体盈利能力。尽管联想解释称经营溢利同比增长59%，净利率提升1.1个百分点至2.7%，但资本市场似乎更关注毛利率这一“前端指标”的恶化，而非后端利润的改善。

深入分析毛利率下滑的原因，业务结构变化扮演了关键角色。联想高利润率的PC业务虽然增长稳健，但增速低于低利润率的ISG业务，导致后者在营收中的占比提升，从而拉低了整体毛利率。雪球网用户“自我敲打”的分析颇具代表性：“这不是’质量变差’，而是’低毛利但高成长的ISG占比上升’。”然而，这种结构性变化对投资者的心理影响不容小觑——它意味着联想传统的盈利模式正在被重构，而新模式的盈利能力尚不明朗。尤其当ISG业务仍处于战略性亏损状态时，投资者自然会对联想的长期盈利能力产生疑虑。

ISG业务的亏损扩大构成了第二个重大担忧点。财报显示，ISG部门本季度经营亏损达8552万美元，较去年同期的3727万美元亏损大幅扩大。尽管联想管理层将这一亏损归因于必要的战略性投入，包括扩大全栈AI能力与企业基础设施转型的投资，但资本市场对这类解释显然持保留态度。投资者担忧的是，在竞争激烈的AI基础设施领域，联想的投入能否转化为可持续的竞争优势和未来利润。对比行业领导者如戴尔、惠普等企业在相似业务上的盈利能力，联想的ISG业务显得尤为脆弱。更令市场不安的是，联想高管在沟通会上并未给出ISG业务实现盈亏平衡的明确时间表，这增加了投资决策中的不确定性。

第三个引发股价下跌的关键因素是市场对联想的研发实力和长期技术竞争力的质疑。尽管联想本季度研发投入同比增长超过10%，但绝对规模仍显不足。历史数据显示，联想2024财年的研发投入仅占总营收的3.33%，约为167亿元人民币，不及华为同期1797亿元研发投入的十分之一。在AI技术竞争白热化的背景下，研发投入的不足可能直接影响联想的产品竞争力。已有市场观点指出，联想的AI PC产品在技术投入和表现上不及华为等品牌，竞争优势正在被弱化。这种技术竞争力上的潜在差距，可能比短期的财务表现更令长期投资者担忧。

高负债率是另一个不容忽视的风险因素。截至2025年3月底，联想集团的总负债高达2726亿元人民币，负债率84.9%，远超小米等科技企业的负债水平。如此高的杠杆率在利率环境可能变化的背景下，将显著增加联想的财务风险。更令人担忧的是，联想应收账款账龄结构出现恶化迹象——九十日以上应收贸易账款金额从3月31日的8.4亿美元增至6月30日的9.16亿美元，增幅约9%。这些财务指标的微妙变化，都可能引发投资者对联想财务健康和现金流质量的警惕。

除了上述财务和业务因素外，外部环境的不确定性也加剧了资本市场的担忧情绪。联想在财报中提及“克服了因关税波动和其它政经环境带来的重重挑战”，但这反而提醒了投资者联想面临的地缘政治风险。美国对中国科技企业的关税政策波动，以及全球供应链重构的压力，都可能对联想的全球业务产生深远影响。尽管联想强调其“中国+N”的全球化制造布局能够有效应对这些挑战，但资本市场似乎并未完全被这一说法说服。特别是在特朗普关税战对全球贸易造成巨大扰动的背景下，投资者可能担忧联想作为全球化布局的科技企业，将首当其冲受到冲击。

从行业视角看，PC市场的结构性压力也是影响投资者判断的重要因素。尽管联想PC业务本季度表现亮眼，但全球PC市场整体仍处于调整期。杨元庆本人也承认：“Windows11可能今年年底就会停止服务，所以有不少的用户，尤其是企业用户都在加速换机…另外，大家都知道买PC的高峰期是在2020年、2021年疫情期间，现在也有很多到了换机的时候。”这番表态虽然解释了当期增长的原因，但也暗示这种增长可能具有周期性而非可持续性。投资者担心，一旦换机潮结束，联想PC业务可能再次面临增长压力，而新兴的AI业务又尚未能完全扛起增长大旗。

综合分析资本市场反应，我们可以发现一个根本性矛盾——联想管理层关注的是AI转型的战略布局和长期增长，而资本市场更看重短期的盈利能力和财务健康。这种视角差异导致了业绩增长与股价下跌的背离现象。联想需要更好地向市场传达其战略逻辑，并证明当前的投入能够在可预见的未来转化为实实在在的利润，才能真正扭转资本市场的悲观预期。

联想混合式AI战略的机遇与挑战

在人工智能成为全球科技竞争主赛道的时代背景下，联想集团前瞻性地提出了“混合式AI”战略，试图在公有AI大行其道的市场环境中开辟一条差异化路径。这一战略的核心思想在于强调“个人和企业私域AI”的价值，通过与公有AI的协同配合，实现人工智能的普惠应用。杨元庆对此有着清晰的表述：“混合式AI不仅仅是公有AI(public AI)，更重要的是每个个人、每个企业都应拥有私域AI。私域AI能够运用不同的模型处理私域数据，并通过对私域数据的学习进行有效推理，从而辅助个人工作、学习和生活。”这一战略构想正在通过联想的产品和服务体系逐步落地，既带来了独特的市场机遇，也面临着不容忽视的实施挑战。

战略内涵与落地路径 联想的混合式AI战略是一个涵盖个人智能与企业智能的完整框架。在个人智能领域，联想通过AI PC等智能终端设备部署本地化AI能力，典型代表是内置“天禧”个人超级智能体的AI PC产品。这些设备能够在端侧完成数据分析和推理任务，既保护了用户隐私，又减轻了对云端算力的依赖。据财报披露，联想AI PC出货量已占整体PC出货量的30%以上，中国市场的渗透率更是达到27%。用户活跃度数据(WAU平均值达40%)表明，这种端侧AI确实满足了用户的真实需求。更值得关注的是，联想通过深度融合DeepSeek端侧大模型，推出了全球首款部署DeepSeek端侧大模型的AI PC——联想YOGA AI PC元启系列，进一步强化了在个人智能领域的领先优势。

在企业智能领域，联想构建了更为复杂的全栈AI产品体系，包括混合云平台、智能体管理平台和行业垂直解决方案库。继在中国率先发布“乐享”企业超级智能体后，联想正在构建人工智能模型工厂，开发智能体平台，以推进混合式AI优势集的全面落地。财报显示，联想AI基础设施业务营收同比增长155%，表明企业市场对联想AI解决方案的接受度正在快速提升。这种面向企业的AI服务不仅市场空间广阔，而且利润率显著高于传统硬件业务，为联想转型为高价值服务商提供了可能。

差异化竞争优势 混合式AI战略为联想创造了几个关键性的差异化优势。首先是隐私保护与数据安全优势。在公众对数据隐私日益关注的背景下，能够在端侧处理敏感数据的AI解决方案显然更具吸引力。联想天禧AS(天禧个人智能体系统)通过将DeepSeek模型整合到本地设备，显著提升了AI PC处理隐私数据的能力，这一特点对企业和高端个人用户尤其具有说服力。

其次是响应速度与可靠性优势。本地化部署的AI应用不依赖网络连接，能够提供更稳定、更快速的响应体验。对于实时性要求高的应用场景(如工业质检、医疗影像分析等)，这一优势尤为重要。联想在制造业和供应链领域的AI解决方案已经展现出这方面的价值，未来有望扩展到更多垂直领域。

第三是成本效率优势。混合式AI可以根据任务复杂度智能分配计算资源——简单任务在端侧处理，复杂任务调用云端算力，从而实现总体计算成本的最优配置。随着AI应用规模的扩大，这种成本优势将日益凸显。

市场潜力与增长空间 混合式AI战略为联想打开了巨大的潜在市场。在个人智能领域，杨元庆预测：“到2027年，约80%的电脑将是AI PC”，这一趋势将推动行业利润增长。AI PC不仅具备更高的毛利率，还将带来全新的商业模式。IDC数据预计，到2027年，AI PC将占全球PC出货量的70%，联想作为全球PC龙头，自然能够从中获益。

在企业智能领域，市场空间更为广阔。随着生成式AI和多模态模型的加速落地，企业级AI基础设施投入将持续释放，相关算力、存储解决方案需求同步扩张。联想ISG业务155%的增长已经印证了这一趋势。阿木预测，2025年企业智能解决方案收入增长将超过50%，而联想凭借全栈AI能力，有望在这一高速增长的市场中占据有利位置。

实施挑战与潜在风险 尽管前景广阔，联想混合式AI战略的实施仍面临多重挑战。技术研发能力是首要考验。混合式AI要求企业在端侧和云端都具备强大的AI技术积累，而联想的研发投入长期低于科技行业平均水平。2024财年，联想研发投入仅占总营收的3.33%，约为167亿元，不及华为的十分之一。这种投入差距在短期内可能影响产品竞争力，长期看更可能制约技术创新能力。

业务协同效应的发挥是另一大挑战。混合式AI战略的成功依赖于IDG、ISG和SSG三大业务的紧密协同，但三者目前的发展并不均衡。IDG虽然增长稳健，但主要依赖传统PC业务；ISG增长迅猛却深陷亏损；SSG利润丰厚但规模有限。如何平衡三者关系，实现真正的协同效应，对联想的组织能力和管理水平提出了极高要求。

市场竞争态势同样不容乐观。在AI PC领域，华为、小米等后起之秀正凭借更强的研发投入和品牌影响力挑战联想的领导地位；在AI基础设施领域，联想面临戴尔、惠普等传统巨头和NVIDIA等AI芯片厂商的双重夹击；在AI服务领域，又要与IBM、Accenture等专业服务商竞争。多线作战的局面考验着联想的资源分配和战略定力。

生态构建难度也不容低估。混合式AI的繁荣离不开丰富的应用生态支持。联想虽然推出了“天禧”和“乐享”两大智能体系统，但与iOS或Android等成熟生态相比，其开发者社区规模和应用程序数量都相去甚远。如何吸引开发者，丰富应用场景，是联想混合式AI战略必须解决的难题。

表：联想混合式AI战略SWOT分析

类别	内容
优势(Strengths)	– 全球PC龙头地位提供庞大用户基础 – 端到端产品线覆盖个人与企业市场 – “中国+N”全球制造布局增强供应链韧性
劣势(Weaknesses)	– 研发投入不足影响技术竞争力 – ISG业务持续亏损拖累整体利润 – 高负债率限制战略灵活性
机会(Opportunities)	– AI PC渗透率快速提升创造换机需求 – 企业AI解决方案市场高速增长 – 隐私担忧推动端侧AI发展
威胁(Threats)	– 华为等竞争对手在AI领域强势崛起 – 全球地缘政治风险增加运营成本 – 技术路线变化可能使当前投入过时

战略前景评估 综合考量机遇与挑战，联想混合式AI战略展现出了一定的前瞻性和差异化价值，但其实施效果仍有待观察。短期来看，AI PC的快速渗透将为联想带来可观的收入增长和利润贡献；中期而言，企业AI解决方案有望成为新的增长引擎；长期看，混合式AI生态的构建可能重塑联想的企业基因，使其从硬件制造商转型为AI驱动的解决方案提供商。

然而，这一转型过程注定不会一帆风顺。联想需要在加大研发投入的同时优化财务结构，在扩大市场份额的同时改善盈利能力，在保持传统业务优势的同时培育新兴增长点。多目标之间的平衡将极大考验管理层的战略智慧。杨元庆“市场份额不掉、利润不掉”的双重承诺能否在AI时代兑现，很大程度上取决于联想混合式AI战略落地的深度和广度。