6月26日，荣昌生物（688331.SH/9995.HK）一纸出海授权公告引发股价雪崩。公司宣布将核心产品泰它西普的全球权益（除大中华区外）授权给美国Vor Bio公司，尽管交易总金额高达42.3亿美元（含里程碑付款），但仅4500万美元的首付款和23%的股权对价，直接导致A股”20cm”跌停、H股暴跌25%，并拖累整个创新药板块。这场看似双赢的合作为何引发市场剧烈反应？背后折射出中国创新药出海的哪些深层矛盾？
一、交易细节与市场预期落差
根据公告，荣昌生物将获得1.25亿美元首期款项（4500万美元现金+8000万美元认股权证）及后续最高41.05亿美元的里程碑付款。表面看，这笔交易创下国产创新药海外授权的又一纪录，但市场焦点却集中在”首付款仅4500万美元”这一关键点上。
对比此前案例：
- 康方生物2023年将PD-1/VEGF双抗AK112海外权益授予Summit Therapeutics，首付款高达5亿美元；
- 科伦博泰与默沙东的多笔ADC药物交易，首付款均超1.7亿美元。
更令投资者失望的是，荣昌生物此前通过媒体放风”多家跨国药企主动接洽”，营造出”抢手”氛围，而最终合作方Vor Bio仅是一家市值约20亿美元的中小型上市公司，且交易模式并非市场期待的”NewCo”（新公司分拆管线）。这种预期差导致资金恐慌性出逃。
二、泰它西普的”光环”与现实挑战
作为全球首款治疗系统性红斑狼疮（SLE）的双靶点生物药，泰它西普曾被视为中国创新药的标杆：
- 2021年获批SLE适应症，2024年又斩获类风湿关节炎（RA）和重症肌无力（gMG）适应症；
- 专利延长至2032年，欧盟孤儿药资格认定进一步强化稀缺性。
然而，商业化进程却未达预期：
- 国内销售承压：2023年财报显示，泰它西普销售额约3亿元，远低于同类竞品（如贝利尤单抗全球峰值销售额超10亿美元）；
- 海外临床进度滞后：gMG适应症海外Ⅲ期临床仍在入组阶段，而竞品Argenx的同类药物已在美欧上市。
市场担忧：Vor Bio可能因泰它西普临床数据或商业化潜力不足而压价，首付款缩水正是这种风险的体现。
三、NewCo模式争议与股权绑定风险
此次交易采用”股权+里程碑”模式，荣昌生物通过认股权证获得Vor Bio约23%股权。这一设计看似规避了NewCo模式（成立新公司分拆管线）的稀释风险，实则暗藏隐患：
- 资源整合不确定性：Vor Bio主业为血液瘤细胞疗法，与泰它西普的自免领域协同性存疑；
- 股权收益依赖股价表现：若Vor Bio后续融资稀释股权或股价下跌，荣昌生物收益将大幅缩水。
反观成功案例：
- 康诺亚通过NewCo模式将CMG901授权给阿斯利康，首付款达6300万美元；
- 礼来等MNC更倾向直接收购成熟管线，减少股权博弈风险。
四、行业变局下的出海困境
荣昌生物股价暴跌绝非个案，其背后是中国创新药出海的三大矛盾：
- 估值泡沫与现实落差：2023年港股18A公司平均PS（市销率）超20倍，而国际药企同类管线PS仅5-8倍；
- 支付体系差异：美国市场高价药依赖商保覆盖，而中国创新药需面对医保谈判压价；
- 竞争白热化：ADC、双抗等领域全球研发扎堆，License-out需直面”价高者得”的残酷竞价。
值得玩味的是，此次交易中Vor Bio获得泰它西普全球权益后，股价反而上涨12%，显示国际资本对管线价值的判断与国内存在显著分歧。
五、未来启示：从”出海热”到”出海难”的理性回归
荣昌生物案例给行业敲响警钟：
- 警惕过度依赖里程碑付款：需设定更严格的对赌条款（如未达临床终点收回权益）；
- 差异化竞争策略：避开红海赛道，聚焦未满足需求（如泰它西普在干燥综合征领域的潜力）；
- 强化BD团队专业性：避免被短期市场情绪绑架，坚持长期价值导向。
截至发稿，荣昌生物管理层尚未就股价异动作出公开回应，但这场交易风波无疑将成为中国创新药国际化进程中的一个标志性事件——它提醒我们：真正的全球化，从来不是靠一纸协议就能实现的。